“股权制衡”理论研究

一、“股权制衡”理论阐述

相对集中型股权结构，可以通过各个大股东的内部利益前置，达到相互监督、从而保护所有股东权益，即所谓的股权制衡。多年来，国外理论界规股权制衡的研究表明，多个大股东的存在可以起到相互监督的作用。Shleifer和Vishny的模型表明，一定的股权集中式必要的。因大股东有限制管理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。麦乃尔和瑟维尔的研究也发现，公司价值和股权结构间有非线性的函数关系。在控股股东控股比例小于40%时，公司托宾Q值随控股比例增大而增大；当控股比例达到40%~50%时，托宾Q开始下降。一般来说，在有相对控股股东而又存在其他大股东的情况下，股东的表决权形成一种暂时的均衡。

在股权相对集中情况下，每个相对控股股东一般不具有对经理人的绝对决定权，代理权竞争的程度较强。由于相对控股股东持有相对较多的股份，他们对经理人的经营状况和经理人的更换高度关注。而且大股东们可以凭借相对控股股东地位提出自己的代理人人选，并使之参与到代理人更换的竞争中去。由此可见，该种股权结构更加有利于代理权的竞争，更加有利于增强经理更换的压力。

二、关于“股权制衡”相关问题分析

股权制衡的效果与三个因素密切相关：第一个是股东之间的利益必须是独立而非趋同或者附属的，此是股权制衡的根本和基础；第二个是应当由合适和有治理动力和能力的股东；第三个是有健全的法律环境。

要达到有效的股权制衡，有多个代表不同利益的主体是很关键的。我国很多上市公司形式上似乎属于股权相对集中结构，但是制衡还是失效，何因？本人认为：首先是产权不明，导致激励和约束确实，国有产权的代理人不能认真履行代理只能；其次是股权缺乏流动性和获利预期，股份不可上市流通又五控股股东的内部关联利益，因此股东治理动力不足；再者是非市场化的入股，这类股权结构的形成仅满足企业设立和上市融资的需要，而不是依竞争环境和融资需要进行动态和商业化的选择。很多法人股股东和控股股东有业务往来关系，入股旺旺是为了保持业务关系。因此大多数的法人股东缺乏积极参与治理、改善公司业绩的激励和动力。

多年来，国外股东积极主义逐渐兴起，机构投资者更多参与企业治理中，而非单纯的“用脚投票”。如伦敦金融区的基金经理“已经变成了公司丛林中的国王制造者和国王毁灭者”而成为“城市的凯撒”。为了改善上市公司治理，我国大力发展机构投资者，我国《上市公司治理准则》明确提出，要鼓励并支持机构投资者发挥公司治理作用，管理层因此对机构投资者寄予厚望。但是这些年来我国机构投资者的表现使得管理层大失所望。社会中看到机构投资者不是天然的治理积极参加者，不少基金的招募说明书明确表示“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资公司的管理”，不但是这样，还有更甚者爆出“基金黑幕”类丑闻。

到底何因阻碍机构投资者参与企业治理？有学者的分析认为原因有三：第一，是我国上市公司国有股“一股独大”；第二，上市公司普遍亏损；第三，法律规章不健全，国家对有关机构投资者的界定、业务活动设施、投资范围、中介作用和活动范围等法律规范不够详尽完善。因而上海证券交易中心研究主任胡汝银认为“由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展如何的机构投资者，皆不可能真正的弥补基本缺陷”。而另一方面，Albert O.Hirschman的“退出和呼吁”理论和John Coffee的“流通和控制队里关系”理论或许可给予我们更多的启示。

退出和呼吁理论认为：任何组织的成员面临退出与呼吁的选择问题。是退出还是似乎与，取决于各自的成本评估。机构投资者持股的增长降低了“呼吁”的成本，又使其“退出”成本加大，因而导致股东积极主义的兴起。在此基础上，John Coffee教授提出了流通和控制对立关系理论。他认为流通与控制是对立的，股东追求流通当放弃控制，追求控制则要放弃流通；但是两者又是同意的，投资者利益最大化是统一的基础，投资者将根据自己的利益在流通与控制间作出选择。一些投资者需要流通，另外一些投资者则需要控制，也会有投资者希望得到流通与控制，一切以其利益平衡为基础。

多个大股东固然可能建立股权制衡制度，同时也可能存在另外两种情况：第一种是各大股东间争权夺利影响企业经营；第二种是大股东可能采取共谋策略以剥夺小股东的权益。在我国上市公司中，各个大股东间发生争权而影响企业经营比较普遍，例如厦门汽车等公司股东间发生的斗争。原因何在？第一是我国对投资者特别是小股东权利保护不够，公司控制权成为法律保护的有效替代，因此张我控制权成为股东保护自身利益主要方式。第二是投资的退出渠道不健全。因国有股和法人股不能上市自由买卖，只能协议转让等方式流通且退出成本高，进而导致股东纠纷影响企业经营。第三是我国上市公司股东争执的现状是多采用行政方式解决而非市场化协商，从而导致最终的不确定性和随意性。第四是违规成本过低，导致管理行为的逆向选择。现实中，因违规成本低使得把上市公司作为“圈钱工具”。

三、关于重大事项类别股东表决制度

为保护流通股东合法权利，我国推出了重大事项类别股东表决制度，赋予流通股东在公司重大事项决策中的话语权。但是从实施情况来看，大股东和其他流通大股东—机构投资者（基本公司）间相互串谋，操纵和控制类别表决制度而共同损害其他流通小股东利益的现象已经出现。例如：2004年上海宝钢增发新股，开始遭到基金公司的极力反对和抵制，而在宝钢股份和主要持股基金公司进行了多伦“沟通”后，这几个基金公司态度大逆转，转而支持增发，由此引发市场对两者共谋的猜疑。

本人认为：大股东相互间是否会共谋，根本上取决于其共谋成本。、

首先，取决谁掌握公司的最终控制权，以及所持有的现金流权到底多少，通常大股东可通过金字塔持股、公司发行优先股、交叉持股等方法在公司中获得足够控制权，但是如果实际拥有的现金流权小于投票权时，该种控制权和现金流转分离程度的提高将会导致企业代理成本的上升，大股东转移公司利润的动机和剥夺小果冻利益的欲望较为强烈。

其次，分析法律对投资者权益的保护程度。任何一个经纪人都有为自己谋利的动机，大股东也不例外。在考虑自身的现金流权利和实际控制权、监督成本以及法律制度的完善程度后，其会在监督与共谋中选择自身利益最大化的行动。

再次，董事责任冲突问题。我们看到股东之间的共谋行为多发生在由股东直接委派董事的企业中，都是通过操纵公司董事会完成“自我交易”来输送利益，表面上并不违法，但是存在一个委培董事对成员公司的受托义务和作为持股公司委派者对持股公司的义务间的冲突问题。国外公司法都规定了董事对任职公司的受托义务，包括注意义务和忠诚义务与此同时，我国公司法的相关规定要求，公司董事应当忠实履行职务，维护公司利益。因此，我们应当坚持委派董事对所任职公司的忠诚义务原则，对违反法律义务，擅自批准共谋协议的董事，当明确个人责任。需要学界和实务界注意的是，对共谋责任无法界定或者界定不清，都会纵容和刺激股东的共谋行为。

四、结论

法律解释理论认为：完善的法律师控制权的有效替代机制。目前我国正处于转轨时期，与国外发达国家相比，我国经济法律存在很多漏洞，致使中小投资者合法利益得不到基本保障。因此相对集中型的股权结构利于防范和制止大股东对小股东的剥削，更能因为可以有效的股权制衡进而达到较为理想的公司治理状态。但是更值得注意的是，完善相关法律规定不是一蹴而就，缺乏有效的法律保护，建立好的企业治理机制无异于“天方夜谭”。所以，对于立法者角度来说要尽快建立和完善相关法律规范；对于执法者等其他人来说，更是要尊重当前法律规范，严格执行，早就良好的法治环境。